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 2014-2016年中國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)地價(jià)雙雙暴漲，“房?jī)r(jià)泡沫說(shuō)”愈發(fā)甚囂塵上。方正證券任澤平、楊為敩的最新報(bào)告，從絕對(duì)房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)收入比、庫(kù)存、租金回報(bào)率、杠桿、空置率等指標(biāo)來(lái)定量評(píng)估，以全方位衡量中國(guó)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

方正證券指出，城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣超發(fā)，造就了中國(guó)一二線房?jī)r(jià)只漲不跌的不敗神話。在目前全球前十二大高房?jī)r(jià)城市中，中國(guó)占四席，中國(guó)香港、深圳、上海、北京分列第1、5、8、11位。

目前一二線主要是價(jià)格偏高風(fēng)險(xiǎn)，三四線主要是庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。庫(kù)存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這與三四線城市過(guò)度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過(guò)程相符。

此外，中國(guó)主要城市的靜態(tài)租賃回報(bào)率為2.6%，租金回報(bào)率整體水平低于國(guó)際水平。主要原因在于中國(guó)的房地產(chǎn)并非簡(jiǎn)單的居住功能，而是一個(gè)捆綁著很多資源的綜合價(jià)值體，比如戶籍、學(xué)區(qū)、醫(yī)院等。此外，低租售比也與國(guó)人對(duì)房子和家的依賴(lài)感，和貧富差距有關(guān)。

就空置率而言，中國(guó)的空置率比較高，整體接近或達(dá)到了嚴(yán)重積壓的警戒線，三四線城市尤為嚴(yán)重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因?yàn)檫^(guò)度建設(shè)。大城市的空置率可能跟過(guò)度投機(jī)有關(guān)。具體到城市而言，一線城市中上海的空置率最高。

除此以外，從房地產(chǎn)杠桿的角度，居民杠桿快速上升但總體不高，但開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率快速上升。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源基本構(gòu)成來(lái)看，大致有約65%左右的資金是依賴(lài)于銀行體系的，明顯超過(guò)40%的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，具有比較大的不穩(wěn)定性。并且呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率一路上升，流動(dòng)比率近十年來(lái)明顯下降的特點(diǎn)。

報(bào)告內(nèi)容如下：

過(guò)去幾十年房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，一部分可以用城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面數(shù)據(jù)解釋?zhuān)ň幼⌒枨?，商品屬性），另一部分可以用貨幣超發(fā)解釋?zhuān)ㄍ稒C(jī)需求，金融屬性），這兩大因素共同造就了中國(guó)房?jī)r(jià)只漲不跌的不敗神話。

由于中國(guó)城鎮(zhèn)化速度、居民收入增速和貨幣超發(fā)程度（M2-GDP）超過(guò)美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體，造就了中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅冠全球。

絕對(duì)房?jī)r(jià)：中國(guó)之都、世界之最，全球前十二大高房?jī)r(jià)城市中國(guó)占四席

過(guò)去中國(guó)是房?jī)r(jià)收入比高，經(jīng)過(guò)2014-2016年這一波上漲，現(xiàn)在是絕對(duì)房?jī)r(jià)高，但中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家。世界房?jī)r(jià)最高的城市中（中心城區(qū)房?jī)r(jià)），中國(guó)香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

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房?jī)r(jià)收入比：一二線偏高，三四線基本合理

房?jī)r(jià)收入比是指一套住房?jī)r(jià)格與一個(gè)家庭年收入的比值，衡量的是居民的支付能力，本質(zhì)上反應(yīng)的是特定國(guó)家或地區(qū)土地勞動(dòng)力兩種要素價(jià)格的比例關(guān)系。

中國(guó)目前房?jī)r(jià)收入比比2003年之前的水平有明顯抬升，但近年從趨勢(shì)來(lái)看還是下降的，主要是中小城市的貢獻(xiàn)。呈現(xiàn)出“二三線城市房?jī)r(jià)收入比下行，一線城市穩(wěn)中有升”的特點(diǎn)，分化嚴(yán)重。

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最新全球房?jī)r(jià)收入比的十大城市里面，北上廣深占據(jù)了四席。中國(guó)一二線和三四線房?jī)r(jià)收入比的巨大差異可能反應(yīng)了兩個(gè)因素：一是收入差距效應(yīng)，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價(jià)，醫(yī)院、學(xué)校等向一二線城市集聚。

此外，宏觀來(lái)看，中國(guó)目前房地產(chǎn)總市值占GDP的比例為411%，高于全球260%的平均水平，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看中國(guó)房地產(chǎn)無(wú)疑包含著比較明顯的泡沫。但該指標(biāo)存在口徑不統(tǒng)一等問(wèn)題。

庫(kù)存：去化壓力比較大的是三四線中小城市

2010-2014年的過(guò)度投資給房地產(chǎn)去化周期帶來(lái)了壓力，因此，房地產(chǎn)去化周期自2010年開(kāi)始就見(jiàn)底回升，于2015年升至0.56的位置。

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庫(kù)存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這與三四線城市過(guò)度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過(guò)程相符。

從美國(guó)、日本等國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，后房地產(chǎn)時(shí)代人口繼續(xù)向大都市圈遷移，農(nóng)村、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此，一二線主要是價(jià)格偏高風(fēng)險(xiǎn)，三四線主要是庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。

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租金回報(bào)率：整體偏低

租金回報(bào)率反映了投資房地產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率。前中國(guó)主要城市的靜態(tài)租賃回報(bào)率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市。根據(jù)國(guó)際靜態(tài)租賃回報(bào)率為4%-6%，中國(guó)水平遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。

之所以在中國(guó)有著超高的房?jī)r(jià)和超低的租賃回報(bào)率，原因在于中國(guó)的房地產(chǎn)并非簡(jiǎn)單的居住功能，而是一個(gè)捆綁著很多資源的綜合價(jià)值體，比如戶籍、學(xué)區(qū)、醫(yī)院等。

此外，國(guó)人對(duì)房子和家有一種熱愛(ài)以及文化依賴(lài)歸屬感，住房自有率在國(guó)際上較高。橫向比較來(lái)看，國(guó)人的住房自有率已經(jīng)達(dá)到93%，在全球其他主要國(guó)家里居于高位，因此，我們的租售比才非常低。

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此外，中國(guó)的低租售比也與貧富差距有關(guān)，在大城市里，租房和買(mǎi)房出租的人具有非常大的財(cái)富差距，因此在富人買(mǎi)房、窮人租房的社會(huì)里，租房群體可承受的房租非常有限。

從基尼系數(shù)來(lái)看，中國(guó)的數(shù)值已經(jīng)接近0.5，已經(jīng)邁過(guò)了警戒線，且接近“收入差距懸殊”這個(gè)區(qū)域。當(dāng)然，基尼系數(shù)衡量的是收入分配，存量財(cái)富的分配、財(cái)富收入及灰色收入，可能使貧富差距現(xiàn)象比基尼系數(shù)所反映的程度更突出。

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空置率：三四線高于一二線

空置率反應(yīng)了居民投資房地產(chǎn)多少是基于自住性需求，多少基于投機(jī)性需求。

目前中國(guó)房地產(chǎn)的空置率沒(méi)有特別權(quán)威準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但綜合多方數(shù)據(jù)可得到結(jié)論如下：一是中國(guó)的空置率比較高，整體接近或達(dá)到了嚴(yán)重積壓的警戒線；二是二三線城市的空置率問(wèn)題要更嚴(yán)重，一線城市相對(duì)好些。

從住宅看，中小城市空置率更高可能是因?yàn)檫^(guò)度建設(shè)。大城市的空置率可能跟過(guò)度投機(jī)有關(guān)。從商鋪看，一線空置率較低，三四線較高。

具體到城市而言，一線城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上漲了1.7個(gè)百分點(diǎn)。而北京的空置率較低，僅有5%，且2015年稍有下降。

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房地產(chǎn)杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率快速上升

房地產(chǎn)杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開(kāi)發(fā)商債務(wù)杠桿，衡量了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2015年以來(lái)的房?jī)r(jià)大漲和居民迅速加杠桿有關(guān)，2015年個(gè)人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來(lái)的平穩(wěn)軌道，新增個(gè)人購(gòu)房貸款2.67萬(wàn)億元，占全年住宅銷(xiāo)售額的比例為37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

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但從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)居民杠桿水平低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，總體杠桿其實(shí)不高。目前，中國(guó)房地產(chǎn)貸款占銀行貸款比重為24%（其中個(gè)人購(gòu)房貸款15.1%），雖然近些年這個(gè)比例不斷攀升，但比美國(guó)水平低很多，美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款占銀行信貸的比重持續(xù)下降，但仍高達(dá)33.2%。

但就房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，資產(chǎn)負(fù)債率上升過(guò)高過(guò)快，并且對(duì)銀行融資過(guò)度依賴(lài)。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源基本構(gòu)成來(lái)看，大致有約65%左右的資金是依賴(lài)于銀行體系的，明顯超過(guò)40%的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，具有比較大的不穩(wěn)定性。

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房企的基金策略也給未來(lái)的財(cái)務(wù)帶來(lái)隱患。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近15年時(shí)間里，從52%一路上升至77%，目前來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)77%的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，一旦未來(lái)的房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水的話，可能存在更大的資產(chǎn)負(fù)債率走高、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

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其次，房地產(chǎn)的流動(dòng)比率在近十年也出現(xiàn)了明顯下降，從2006年的2.55下降至目前的1.6附近。因此，需要關(guān)注開(kāi)發(fā)商環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)脆弱性帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面過(guò)于依賴(lài)銀行體系，另一方面則過(guò)度融資及投資。

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